Guide complet de la valorisation de Box IPO
Le 24 mars 2014, la société de stockage en ligne Box a déposé une demande d'introduction en bourse et a dévoilé son intention de lever 250 millions de dollars américains. La société est dans la course pour créer la plus grande plate-forme de stockage dans le cloud, et elle est en concurrence avec les grands comme Google Inc et son rival, Dropbox.
En parcourant le dossier Box S-1, vous remarquerez peut-être que Box est une société IPO typique de la Silicon Valley, avec une croissance rapide des revenus et une montagne de pertes. Si vous avez déjà décidé d'investir dans Box Inc, veuillez NE PAS lire mon article sur les 10 détails les plus effrayants de l'introduction en bourse de (Black) Box.
Vous pouvez également télécharger Box Financial Model pour plus de détails.
Télécharger le modèle IPO Box
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Valorisation de l'introduction en bourse
Comme on le voit ci-dessus, les pertes massives et l'absence de rentabilité de Box nous laissent bientôt avec moins d'options pour évaluer cette entreprise en utilisant les méthodes traditionnelles telles que Price to EPS (PE), PEG, EV / EBITDA, etc. Alors, comment trouver la valeur de Box?
Si vous souhaitez en savoir plus sur la valorisation, vous pouvez lire cet article sur la valeur de l'équité par rapport à la valeur d'entreprise. Pour l'évaluation de Box IPO, j'ai utilisé les approches suivantes -
- Évaluation relative - Comps comparables SAAS
- Analyse d'acquisition comparable
- Évaluation à l'aide de récompenses basées sur les actions
- Indices de valorisation de Box Private Equity Funding
- Indices de valorisation de DropBox Private Equity Funding Valuation
- Encadré Évaluations DCF
Le graphique ci-dessous résume la valorisation de Box IPO selon un scénario différent.
Résumé de l'analyse
- Impossible d'appliquer la valorisation DCF (# 6) car le FCFF est négatif même pour l'EF19 projeté.
- La comparaison de la valorisation de Box (n ° 5) avec le financement récent de Dropbox implique la fourchette de prix la plus élevée (60 $ / action - 65 $ / action)
- Comparable Acquisition comps (# 3) fournit la fourchette la plus basse de valorisations du cours des actions (5,2 $ / action - 12 $ / action)
- Dans l'ensemble, si nous attribuons une pondération de 20% à chacune des méthodologies d'évaluation ci-dessus, alors le prix attendu de l'introduction en bourse de Box ressort à 27 $ / action.
Examinons maintenant de près l'analyse détaillée des méthodologies de valorisation de Box IPO utilisées -
# 1 - Évaluation relative - Comps comparables SaaS
Lors de l'évaluation du compte de résultat de Box Inc, vous pouvez noter que Box Inc a toujours montré une trajectoire de croissance élevée (> 100%), une marge brute de 70% à 80%, des taux de renouvellement de plus de 100%, et il a une opportunité de vente incitative et la vente croisée sur un marché en croissance de jour en jour. Cependant, Box Inc ne devient pas rentable de sitôt (même à un niveau d'EBITDA, voir le graphique ci-dessous)
Dans un tel scénario, nous pouvons appliquer soit (a) Valeur d'entreprise par $ de ventes (EV / Ventes) ou (b) Attribuer une valeur par abonné (EV / Abonné) ou les deux (a) et (b)
Pourquoi attribuer EV / Abonné n'est pas correct?
Je sais que vous vous demandez peut-être comment nous pouvons attribuer une valeur commerciale en fonction de l'abonné? Même moi, je me suis demandé s'il était logique d'appliquer une valeur par abonné pour Box Inc, comme dans le cas de Twitter, Facebook. Box Inc S-1 affiche bien en évidence le nombre d'abonnés (comme le montre le graphique ci-dessous).
J'ai commencé à me poser ces questions, et il m'est devenu de plus en plus clair que l'évaluation de Box par abonné n'est pas faisable -
- Que devraient penser les investisseurs des 25 millions d'utilisateurs enregistrés de l'entreprise, dont 93% ne paient pas de clients? - Cela signifie que seulement 7% sont des clients payants!
- Quel est le taux de conversion - conversion d'utilisateurs d'essai gratuit en utilisateurs payants? Le prospectus de la société ne fournit aucune donnée concernant la conversion d'utilisateurs gratuits en utilisateurs payants.
- Quel a été le taux de croissance des abonnés pour Box inc? Ces 25 millions de comptes enregistrés indiquent-ils la capacité de Box à croître dans les années à venir? L'entreprise ne fournit aucune donnée à ce sujet.
- Box est-il un site de réseautage social? Evidemment non.
La dernière question était relativement cruciale car, sur Facebook et Twitter, les paramètres des médias sociaux tels que les utilisateurs actifs mensuels (MAU) ont été utilisés comme indicateur de sa croissance et ont été un moyen d'évaluation acceptable. Une augmentation ou une diminution des MAU sont des indicateurs clés pour prédire les bénéfices et les évaluations. Cependant, l'activité des abonnés de Box ou les utilisateurs enregistrés ne sont pas directement corrélés avec les interactions d'augmentation / diminution et la valeur associée de l'entreprise.
Application EV / Sales pour la valorisation de la boîte
Cela nous laisse avec un seul outil de valorisation qui peut être appliqué pour les valorisations Box IPO, à savoir, EV / Sales . Pour faire une comparaison rapide entre les entreprises SaaS, j'ai pris les données des entreprises SaaS du BVP Cloud Index.
Découvrez également comment l'analyse des entreprises comparables est effectuée dans le secteur de l'IB. 
Évaluation comparable SaaS - Remarques importantes
- Les entreprises du cloud se négocient en moyenne à 9,5x EV / Sales Multiple.
- Nous notons que des entreprises comme Xero sont une valeur aberrante qui se négocie à 44 fois le multiple EV / Ventes (taux de croissance attendu de 94% en 2014).
- Les entreprises du cloud négocient à un multiple EV / EBITDA de 32x.
Évaluation de la boîte
- La valorisation de Box Inc varie de 11,02 $ (cas pessimiste) à 24,74 $ (cas optimiste)
- L'évaluation la plus attendue pour Box Inc en utilisant l'évaluation relative est de 16,77 $ (attendue)
# 2 - Analyse d'acquisition comparable
L '«analyse d'acquisition comparable» repose sur l'hypothèse que la valeur d'une entreprise ou d'un actif peut être estimée en analysant les prix payés par les acheteurs de participations dans des acquisitions comparables déclarées. Il y a eu un certain nombre de transactions dans le domaine SaaS dans un passé récent. Vous trouverez ci-dessous quelques-unes des grandes transactions de fusions et acquisitions dans un passé récent.
Sur la base de l'analyse d'acquisition comparable ci-dessus, nous pouvons arriver aux conclusions suivantes pour Box Valuation -
- Moyenne EV / Ventes de 7,4x implique une valorisation de plus près de 1,8 milliard de dollars (ce qui implique un cours de l'action de 18,4 $ / action)
- Le VE / ventes le plus élevé de 9,7x implique une valorisation de 2,4 milliards de dollars (soit un cours de l'action de 24,7 $ / action)
- Le plus bas EV / Ventes de 4,1x implique une valorisation de 1,1 milliard de dollars (soit un cours de l'action de 9,3 $ / action)
# 3 - Évaluation de l'introduction en bourse en utilisant des récompenses basées sur des actions
Le tableau suivant résume, par date d'attribution, toutes les options d'achat d'actions, les unités d'actions restreintes et les attributions d'actions restreintes du 1er janvier 2013 au 31 janvier 2014:
Selon le dépôt S-1 de Box Inc, ils ont utilisé trois approches principalement pour évaluer les récompenses basées sur des actions -
- Approche du revenu (tout comme l'approche DCF) - Estimation des flux de trésorerie futurs de l'entreprise et actualisation des flux de trésorerie futurs.
- Analyse de sociétés comparables avec des évaluations basées sur le chiffre d'affaires (12 mois précédents et 12 mois à terme) et les multiples d'EBITDA (12 mois arrière et 12 mois).
- Analyse des opérations de fusion et d'acquisition
Box Inc est parvenu à ces prix réputés justes en appliquant des pondérations raisonnables à l'approche du revenu, aux questions liées à l'analyse de sociétés comparables et à l'analyse des opérations de fusion et d'acquisition. Après cela, une remise appropriée de qualité marchande d'environ 20% a été appliquée.
J'ai tracé ces prix réputés équitables de Box Inc pour voir comment cela a changé au fil du temps.
Comme nous pouvons le voir ci-dessus, la valorisation des actions de Box Inc a considérablement augmenté, passant de 4,53 $ en février 2013 à 14,06 $ en janvier 2014 ( un bond incroyable de plus de 200%! ).
Cela signifie-t-il que la valorisation de Box Inc continuera sur la même lancée l'année prochaine? Juste en se basant sur la tendance, peut-on arriver à un numéro d'évaluation?
- Cas optimiste - 100% d'appréciation - si une dynamique similaire se poursuit, le cours de l'action pourrait alors toucher 30 $ par action à la fin de janvier 2015.
- Cas attendu - 50% d'appréciation - Un saut de 50% par rapport aux niveaux actuels peut conduire à un prix d'introduction en bourse de Box à 21 $.
- Cas pessimiste - appréciation de 0% - Dans le cas suspect, l'action de Box peut rester au même niveau que le prix le plus récent estimé juste de 14,1 $ à court terme.
# 4 - Indices de valorisation du Private Equity Funding
Bien qu'il soit bon de comprendre la fourchette de valorisation à l'aide des récompenses basées sur les actions, une meilleure mesure pour comprendre les valorisations de Box Inc serait de regarder sa structure de financement en capital-investissement et son cours réel de l'action. Vous trouverez ci-dessous le graphique qui détaille le prix implicite de l'action à différents niveaux de financement.
Notez comment le prix de l'action implicite de Box Inc est passé de 1,28 $ à 18,00 $ depuis avril 2010, reflétant un bond énorme de 1300%! (TCAC de 251%).
- Cas optimiste - 100% d'appréciation - si une dynamique similaire se poursuit, le cours de l'action pourrait alors atteindre 36 $ par action à la fin de janvier 2015.
- Cas attendu - 50% d'appréciation - l'action peut se négocier à environ 27 $.
- Cas pessimiste - Appréciation de 0% - Dans le cas suspect, l'action de Box peut rester au même niveau que le plus récent juste prix réputé de 18 $ à court terme.
# 5 - Indices d'évaluation de Dropbox Private Equity Funding
En janvier 2014, WSJ a rapporté que Dropbox avait levé un financement de 250 millions de dollars auprès de Blackrock et d'investisseurs existants et avait fixé la valorisation de l'entreprise à 10 milliards de dollars. Ceci s'ajoute à sa ronde de financement d'octobre 2011, où Dropbox a levé 257 millions de dollars pour une valorisation de 4 milliards de dollars (plus du double en environ deux ans).
| Évaluation Dropbox | |
| Ventes Dropbox | 200 million |
| Le financement | 257 millions |
| Estimation estimée | 10 000 millions |
| EV / Ventes | 50X |
DropBox a déclaré ses ventes d'environ 200 millions de dollars, ce qui implique un multiple EV / Ventes d'environ 50x.
- Les ventes de boîtes pour FY14 étaient de 127 millions de dollars. Si nous appliquons le même multiple pour Box, la valorisation atteindrait 6 à 6,5 milliards de dollars.
- En supposant qu'après l'introduction en bourse, le nombre d'actions de Box serait d'environ 100 millions; alors la valeur par action se situerait entre 60 $ et 65 $ par action
# 6 - Approche des flux de trésorerie actualisés pour l'évaluation de l'introduction en bourse
L'approche des flux de trésorerie actualisés (DCF) nécessite la prévision et la modélisation des états financiers futurs. Bien que la préparation d'un modèle financier ait été une tâche relativement plus simple, le domaine dans lequel j'ai été confronté à un problème était dans les hypothèses (croissance des ventes, coûts, marges, Capex, etc.), tous conduisant au flux de trésorerie disponible de l'entreprise.
Boîte de prévision des flux de trésorerie disponibles (FCFF)
La prévision du FCFF de Box Inc impliquait la préparation d'un modèle financier Box intégré. Mais voici quelques-unes des hypothèses essentielles utilisées dans le modèle.
En utilisant les hypothèses ci-dessus, nous constatons que la société ne génère aucun flux de trésorerie disponible dans les cinq prochaines années!
Suite aux observations concernant le modèle DCF pour FCFF
- Box FCFF est néfaste pour les cinq prochaines années. Je pense qu'il n'est pas correct de prévoir au-delà de cette période car cela introduit une volatilité supplémentaire.
- Même si nous prévoyons encore 5 à 10 ans, la contribution de la valeur terminale à la valeur totale de l'entreprise serait d'au moins 90 à 95%. Cela laisse trop de place aux erreurs car une évaluation de Box peut changer considérablement avec un changement minime du WACC et du taux de croissance supposés.
Si vous êtes nouveau dans l'analyse d'entreprise, vous pouvez consulter cette étude de cas Excel d'analyse des ratios pour en savoir plus sur l'analyse fondamentale.
Prochaines étapes?
J'ai raté quelque chose? Faites-moi savoir ce que vous pensez, vos commentaires en laissant un commentaire
ps - Je ne représente aucune société de courtage. Les points de vue ci-dessus sont mon évaluation de l'introduction en bourse de Box. J'ai fait de mon mieux pour garantir l'exactitude factuelle de l'analyse; cependant, n'hésitez pas à me fournir des mesures correctives si vous constatez des erreurs.
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