Arbitrage convertible - Stratégie - Exemples - Des risques

Définition de l'arbitrage convertible

L'arbitrage convertible fait référence à la stratégie de négociation utilisée afin de capitaliser sur les inefficacités de tarification présentes entre l'action et la convertible où la personne utilisant la stratégie prendra la position longue sur le titre convertible et la position courte sur l'action ordinaire sous-jacente.

C'est une stratégie de trading long-short privilégiée par les hedge funds et les traders à grande échelle. Une telle approche consiste à adopter une méthode longue en matière de titres convertibles avec une position courte simultanée sur l'action ordinaire sous-jacente pour capitaliser sur les différences de prix entre les deux titres. Un titre convertible est un titre qui peut être converti en une autre forme, telle qu'une action privilégiée convertible, qui peut être remplacée par une action de préférence convertible en une action de participation / action ordinaire.

Pourquoi utiliser la stratégie d'arbitrage convertible?

La justification de l'adoption d'une stratégie d'arbitrage convertible est que la position longue-courte augmente la possibilité de gains avec un degré de risque relativement plus faible . Si la valeur de l'action diminue, le trader d'arbitrage bénéficiera de la position courte en stock car il s'agit d'actions et de flux de matière dans le sens du marché. Par contre, l'obligation convertible ou les débentures auront des risques limités puisqu'il s'agit d'un instrument à taux de revenu fixe.

Cependant, si le stock gagne, la perte sur la position courte sur stock sera plafonnée car les bénéfices sur le titre convertible la compenseront. Si l'action se négocie au pair et ne va ni à la hausse ni à la baisse, le titre convertible ou la débenture continuera à payer un taux de coupon constant, qui compensera les coûts de détention de l'action à découvert.

Une autre idée derrière l'adoption d'un arbitrage convertible est que les obligations convertibles d' une entreprise sont évaluées de manière inefficace par rapport à ses actions. Cela peut être dû au fait que l'entreprise peut inciter les investisseurs à investir dans l'encours de la dette de l'entreprise et donc offrir des taux lucratifs. L'arbitrage tente de profiter de cette erreur de prix.

Regardez également la comptabilité des obligations convertibles.

Qu'est-ce que le ratio de couverture dans l'arbitrage convertible?

Un concept essentiel pour se familiariser avec les arbitrages convertibles est le ratio de couverture. Ce ratio compare la valeur de la position détenue par l'utilisation de la couverture par rapport à l'ensemble de la place elle-même.

Par exemple, si l'on détient 10 000 $ en actions étrangères, cela expose l'investisseur au risque FOREX. Si l'investisseur décide de couvrir 5 000 $ d'actions avec une position en devise, le ratio de couverture est de 0,5 (50/100). Cela aboutit à ce que 50% de la position en actions ne soient pas exposés aux risques de change.

Risques d'arbitrage convertibles

L'arbitrage convertible est plus délicat qu'il n'y paraît. Étant donné que l'on doit généralement détenir les obligations convertibles pendant un laps de temps spécifié avant la conversion en actions, il est essentiel pour l'arbitrageur / gestionnaire de fonds d'évaluer soigneusement le marché et de déterminer à l'avance si les conditions du marché ou tout autre facteur macroéconomique peuvent avoir un impact. pendant la période pendant laquelle la conversion est autorisée.

Par exemple, si un fonds a acquis un instrument convertible d'ABC Co. avec une période de blocage de 1 an. Cependant, après un an, le budget annuel du pays va être annoncé et devrait imposer une taxe de distribution de dividendes de 10% sur les dividendes déclarés par la société sur les actions. Une telle mesure aura un impact sur le marché mais aussi sur la question de la détention d'une action convertible sur le long terme.

Les arbitragistes peuvent être victimes d'événements imprévisibles sans aucune limite aux effets négatifs. Un exemple a eu lieu en 2005, lorsque de nombreux arbitragistes détenaient des positions longues sur des obligations convertibles General Motors (GM) et des positions courtes sur des actions GM. On s'attendait à ce que la valeur actuelle des stocks de GM diminue, mais la dette continuera à générer des revenus. Cependant, la dette a commencé à être dégradée par les agences de notation. Un investisseur milliardaire a tenté de faire un achat en gros de ses actions, ce qui a entraîné une chute des stratégies des gestionnaires de fonds.

L'arbitrage convertible fait face aux risques suivants -

1. Risque de crédit : la majorité des obligations convertibles peuvent être inférieures à la note d'investissement ou ne pas être notées du tout, ce qui promet des rendements extraordinaires. Il existe donc un risque de défaut important.
2. Risque de taux d'intérêt: les obligations convertibles à plus longue échéance sont sensibles aux taux d'intérêt. Alors que les actions avec une position courte constituent une stratégie de couverture solide, des ratios de couverture inférieurs peuvent nécessiter une protection supplémentaire.
3. Risque du gestionnaire: Le gestionnaire peut évaluer de manière incorrecte une obligation convertible, ce qui a pour effet de remettre en question la stratégie d'arbitrage. Si les évaluations sont erronées et / ou le risque de crédit augmente, la valeur de la conversion des obligations pourrait être réduite / éliminée. Le risque du gestionnaire comprend également le risque opérationnel de l'entreprise. La capacité du gestionnaire à entrer / sortir une position avec un impact minimal sur le marché aura un impact direct sur la rentabilité.
4. Provision juridique et risque de prospectus: Le prospectus fournit de nombreux degrés de risques potentiels découlant de stratégies telles que l'appel anticipé, les dividendes spéciaux attendus, le paiement tardif des intérêts en cas d'appel, etc. Les arbitragistes convertibles peuvent mieux se protéger en étant conscients du potentiel écueils et en ajustant les types de couverture pour ajuster ces risques. Il faut également être conscient des implications juridiques et de la volatilité applicables sur les marchés boursiers ainsi que sur les marchés obligataires.
5. Risques de change: Les opportunités d'arbitrage convertibles traversent souvent plusieurs frontières, qui impliquent également plusieurs devises et exposent diverses positions aux risques de change. Les arbitragistes devront donc recourir à des contrats à terme sur devises ou à terme pour couvrir ces risques.

Exemple d'arbitrage convertible

Prenons un exemple pratique du fonctionnement d'un arbitrage convertible:

Le prix initial d'une obligation convertible est de 108 $. Le gestionnaire d'arbitrage décide de faire un investissement initial en espèces de 202 500 $ + 877 500 $ de fonds empruntés = investissement total de 1 080 000 $. Le ratio dette / capitaux propres, dans ce cas, sera de 4,33: 1 (la dette étant 4,33 fois le montant de l'investissement en fonds propres).

Le cours de l'action est de 26,625 par action, et le gérant vend 26 000 actions pour 692 250 $. De plus, un ratio de couverture de 75% doit être maintenu, et donc le ratio de conversion de l'obligation sera de (26 000 / 0,75) = 34 667 actions.

Nous supposerons une période de détention d'un an.

Le rendement total peut être affiché à l'aide du tableau ci-dessous:

Flux de trésorerie dans l'arbitrage convertible

Source de retour	Revenir	Hypothèse / Notes
Revenu d'intérêts sur les obligations (à long terme)	50 000 $	Coupon de 5% sur le capital assuré de 1000000 $
Rabais d'intérêt court (sur stock)	8 653 $	Intérêt de 1,25% sur le produit de 692 250 $ basé sur le ratio de couverture initial de 75% (26 000 actions vendues à 26,625 $ = 692 250 $, par rapport aux 34 667 actions de l'équivalence obligataire).
Moins:
Coût de l'effet de levier	(17550 $)	2% d'intérêt sur 877500 $ de fonds empruntés
Paiement de dividende (stock court)	(6 922 $)	Rendement du dividende de 1% sur 692250 $ (soit 26000 actions)
Flux de trésorerie total… (1)	34 481 $

Retour d'arbitrage

Source de retour	Revenir	Hypothèse / Notes
Retour d'obligation	120 000 $	Acheté au prix de 108 et en supposant vendu au prix de 120 par tranche de 1000 $
Retour de stock	(113 750 $)	Vente de titres de participation à 26,625 $ et actions à 31,00 $ (soit une perte de 4,375 $ * 26000 actions)
Rendement total de l'arbitrage. (2)	6 250 $
Rendement total (1) + (2)	40 431 $	(Le rendement total de 40431 $ correspond à un RCP de 20% de 202500 $)

Les sources du ROE peuvent être affichées à l'aide du tableau ci-dessous:

Source de retour	Contribution	Remarques
Revenu d'intérêts sur les obligations (long)	4,6%	Intérêts de 50000 $ gagnés / prix de l'obligation de 1080000 $ * 100 = 4,6%
Remboursement d'intérêts à court terme (actions)	0,8%	Intérêts de 8653 $ gagnés / prix des obligations de 1080000 $ * 100 = 0,8%
Paiement de dividendes (actions)	-0,6%	Dividendes de 6922 $ payés / prix de l'obligation de 1080000 $ * 100 = -0,6%
Coût de l'effet de levier	-1,6%	Intérêts de 17550 $ payés / prix de l'obligation de 1080000 $ * 100 = -1,6%
Retour d'arbitrage	0,6%	Rendement de 6250 $ gagné / prix de l'obligation de 1080000 $ * 100 = 0,6%
Retour sans levier	3,8%	Rendement total de 40431 $ gagné / prix de l'obligation de 1080 000 $ = 3,8%
Contribution de l'effet de levier	16,2%	La contribution de l'effet de levier est très importante.
Retour total	20,0%

Attentes du gestionnaire de fonds d'arbitrage convertible

En général, les arbitragistes de convertibles recherchent des convertibles qui présentent les caractéristiques suivantes:

1. Volatilité élevée - Une action sous-jacente qui présente une volatilité supérieure à la moyenne, car cela leur donne une plus grande probabilité de réaliser des bénéfices plus élevés et d'ajuster le ratio de couverture.
2. Faible prime de conversion - Une prime de conversion est un montant supplémentaire payé pour un titre convertible par rapport à sa valeur de conversion mesurée en%. En général, un cabriolet avec une prime de conversion de 25% et moins est préféré. Une prime de conversion plus faible indique un risque de taux d'intérêt et une sensibilité de crédit plus faibles, deux éléments très difficiles à couvrir que le risque actions.
3. Dividende en actions faible ou nul sur les actions sous-jacentes - Étant donné que la position de couverture est courte sur les actions sous-jacentes, tout dividende sur l'action doit être payé au propriétaire d'actions acheteur car l'anticipation de la stratégie est la baisse du cours de l'action. Une telle instance créera un flux de trésorerie négatif dans la couverture.
4. Gamma élevé - Un gamma élevé signifie à quelle vitesse le delta change. Delta est le ratio comparant la variation du prix d'un actif sous-jacent à la variation correspondante du prix d'un contrat dérivé. Un convertible avec un gamma élevé offre plus fréquemment des opportunités de couverture dynamique, offrant ainsi la possibilité de rendements plus élevés.
5. Convertible sous-évalué - Étant donné que la position convertible couverte est une position longue, l'arbitragiste recherchera des émissions sous-évaluées ou négociées à des niveaux de volatilité implicite inférieurs aux rendements moyens du marché. Si le convertible a l'avenir de revenir à des rendements normaux, alors ce sera une opportunité appropriée pour le gestionnaire de tirer profit.
6. Liquidité - Les questions qui sont très liquides sont préférées par l'arbitrageur car elles peuvent être utilisées pour établir ou clôturer rapidement une position.

Métiers communs d'arbitrage convertible

Il existe de nombreux métiers d'arbitrage convertibles, mais certains des plus courants sont:

• Puts synthétiques: Ce sont des transactions très sensibles aux actions qui sont des conversions de négociation «dans le cours» de moins de 10% de primes. Ce sont des convertibles avec un delta élevé, une qualité de crédit raisonnable et un plancher obligataire solide. Le plancher obligataire est le taux offert par les obligations et est un taux de rendement fixe (une composante obligataire d'un titre convertible en fonction de sa qualité de crédit, exprimée en%).
• Opérations Gamma: Ces opérations surviennent en établissant une position neutre en delta ou biaisée possible impliquant un titre convertible avec une qualité de crédit raisonnable et la vente à découvert simultanée de l'action. Étant donné que ces actions sont volatiles en raison de leur nature, cette stratégie nécessite un suivi attentif en couvrant dynamiquement la position, c'est-à-dire en achetant / vendant en continu des actions ordinaires sous-jacentes.
• Vega Trades: également connu sous le nom de «métiers de volatilité», consiste à établir une position longue sur les convertibles et à vendre des options d'achat correctement appariées de l'action sous-jacente à des niveaux de volatilité élevés. Cela nécessite également une surveillance attentive des positions impliquant des options d'achat cotées car le prix d'exercice de l'option d'achat et les expirations doivent correspondre le plus possible aux termes du titre convertible.
• Trades de flux de trésorerie: Le but de ces transactions est de recueillir un maximum de flux de trésorerie à partir des opportunités d'arbitrage. Cette stratégie se concentre sur les titres convertibles avec un revenu de coupon ou de dividende raisonnable par rapport au dividende sur actions ordinaires sous-jacent et à la prime de conversion. Il offre des alternatives de trading rentables où le coupon de la position longue ou le dividende / remise reçu de la position courte compense la prime payée sur une période de temps.

Regardez également les meilleures stratégies de fonds de couverture

Conclusion

La stratégie d'arbitrage convertible a produit des rendements attractifs au cours des deux dernières décennies, qui ne sont pas corrélés à la performance individuelle de l'obligation ou du marché des actions. Le facteur décisif pour le succès d'une telle stratégie est le risque du gestionnaire plutôt que le risque directionnel actions ou obligataires. En outre, un effet de levier élevé est également un facteur de risque potentiel, car il peut réduire les rendements gagnés.

En 2005, les rachats des investisseurs ont eu un impact significatif sur les rendements de la stratégie, même si le tirage maximal reste nettement inférieur par rapport aux marchés traditionnels des actions et des obligations. Cela contraste avec la bonne performance de la stratégie d'arbitrage des convertibles en 2000-02, lorsque les marchés étaient très volatils en raison de la crise dot com. La stratégie apparaît toujours comme une bonne couverture de portefeuille dans des situations de volatilité.

Ces stratégies sont connues pour être très avantageuses dans des conditions de marché instables, car il est nécessaire de profiter des différences de prix. Il est essentiel de surveiller en permanence les marchés et de profiter des situations dans lesquelles l'obligation / l'action est sous-évaluée. Les rendements de l'obligation vont être fixes, ce qui maintient le gestionnaire dans une position relativement plus sûre, mais il est nécessaire de prédire la volatilité du marché également pour maximiser leurs rendements et tirer le meilleur parti des stratégies de détention et de vente simultanées.

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